Integração da MCDA ao Fluxo de Caixa Descontado para Avaliação de EPPs

Universidade Tecnológica Federal do Paraná - UTFPR Campus Ponta Grossa - Paraná - Brasil

ISSN 1808-0448 / v. 05, n. 03: p.136-154, 2009 D.O.I.: 10.3895/S1808-04482009000300008

Revista Gestão Industrial

CONTRIBUIÇÃO DA METODOLOGIA MULTICRITÉRIO AO FCD PARA AVALIAÇÃO DE EPPs

CONTRIBUTION: MULTICRITERIA DECISION AID AND DISCOUNTED CASH FLOW METHOD FOR SMALL BUSINESSES

Marcus Vinicius Andrade de Lima¹; Ana Lúcia Miranda Lopes²; Ademar Dutra³

¹Universidade do Sul de Santa Catarina – UNISUL – Florianópolis – Brasil [email protected]

²Universidade Federal de Minas Gerais – UFMG – Belo Horizonte – Brasil [email protected]

³Universidade do Sul de Santa Catarina – UNISUL – Florianópolis – Brasil [email protected]

Resumo

Na busca de uma avaliação de negócios mais ampla, tornou-se necessário incorporar, no fluxo de caixa descontado, variáveis de natureza qualitativa e subjetiva. Portanto, o objetivo deste artigo é contribuir na aplicação do método do fluxo de caixa descontado, utilizando a metodologia multicritério de apoio à decisão. Para atingir esse objetivo, foi realizado um estudo descritivo de natureza exploratória aplicado a um multicaso. A intervenção ocorreu em empresas de pequeno porte dos ramos químico, farmacêutico e de turismo. Como resultado, o avaliador ajustou o preço do negócio levando em conta a resultante da integração entre as duas metodologias.

Palavras-chave: metodologia multicritério; fluxo de caixa descontado; balanço inventariado; empresas de pequeno porte.

1. Introdução

O preço de uma empresa, referência fundamental em qualquer negociação, nunca é arbitrário. Ao contrário, sua determinação exige a combinação da análise estratégica do negócio com modernas teorias de finanças. Portanto, o valor de uma empresa é o quanto potenciais adquirentes estariam dispostos a pagar pela compra do patrimônio líquido de uma empresa (SANTOS, 2005). Neste caso, o valor de uma empresa não é uma posição unilateral do proprietário, mas sim das partes interessadas. É importante salientar que os princípios de avaliação contábil não foram feitos para medir o valor de venda de uma empresa. Pelo contrário, o princípio do custo com base no valor dos ativos está voltado à mensuração do lucro e não à medida do seu valor de venda.

(IUDÍCIBUS, 1997). Se o valor da empresa depende dos seus lucros futuros, seria impossível à contabilidade registrá-lo, dado o alto grau de incerteza provocado pelo fato de esse valor depender dos lucros projetados, da taxa de juros da economia e da subjetiva taxa de risco atribuída ao empreendimento.

Ao decidir, entende-se que certa dose de subjetividade esteja interagindo com os aspectos objetivos durante o processo decisório. Portanto, ao considerar esse contexto, julga-se importante a contribuição de uma metodologia que permita incorporar esses aspectos ao se tomar decisões e que eles possam ser explicitados e quantificados.

A Metodologia Multicritério de Apoio à Decisão (MCDA) é um dos métodos, por excelência, nos quais tal integração pode se materializar. Ela consiste em um conjunto de métodos e técnicas que auxiliam pessoas e organizações a tomarem decisões sob a influência de uma multiplicidade de variáveis.

Métodos de avaliação de empresas de grande porte podem ser encontrados nas obras de Cupertino et al. (2006); Sousa, Bastos e Martelanc (2003); Copeland, Koller e Murrin (2000); Damodaran (1999) e Pratt (1989), nas quais são discutidas questões importantes e complexas de avaliação de empresas de capital aberto e fechado. Entretanto, raramente encontram-se métodos específicos para avaliação de Empresas de Pequeno Porte (EPPs) na literatura brasileira. Não obstante a fragilidade dos números apresentados quando eles existem, esses demonstrativos financeiros elaborados dentro dos princípios contábeis e éticos podem não expressar a realidade dos negócios.

A metodologia denominada de “balanço perguntado” ou “balanço inventariado” (KASSAI e KASSAI, 2004 e CAIXA ECONÔMICA FEDERAL, 2000) pode ser uma alternativa para as EPPs. Trata-se de uma metodologia para levantamento de informações por meio de um questionário previamente elaborado que permite diagnosticar a sua situação econômica e financeira, condição indispensável à avaliação de empresas.

Portanto, o artigo tem como objetivo utilizar a MCDA como contribuição para o método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) aplicado à avaliação de EPPs. Dessa forma, pretende-se identificar o valor de negociação (preço) mais “justo” em decorrência de poder incorporar no processo de avaliação as variáveis qualitativas e subjetivas que são inerentes ao avaliador. Para que esse objetivo se materializasse, realizou-se um estudo descritivo de natureza exploratória aplicado a um multicaso. As informações necessárias para a pesquisa foram obtidas em EPPs dos ramos químico, farmacêutico e de turismo.

Nas demais seções do artigo serão apresentadas as bases teóricas do estudo, os procedimentos metodológicos empregados na avaliação de empresas de pequeno porte, uma aplicação dos métodos utilizados, as limitações dos métodos e as considerações finais desta investigação.

Revista Gestão Industrial

2. Pressupostos teóricos

O Método do Fluxo de Caixa Descontado baseia-se na ideia de que o valor de uma empresa está diretamente relacionado aos montantes e às épocas em que os fluxos de caixa operacionais estarão disponíveis para os detentores de capital. Portanto, o valor de uma empresa é medido pelo montante de recursos financeiros que será gerado no futuro pelo negócio, o qual é trazido ao seu valor presente para refletir o tempo e o risco associado ao investimento (MARTELANC, PASIN, CAVALCANTE, 2005).

Copeland, Koller e Murrin (2000) descrevem os seguintes passos para a avaliação de empresas de acordo com esse método: (1) analisar o desempenho histórico; (2) projetar o desempenho futuro e o correspondente fluxo de caixa; (3) estimar o custo de capital; (4) estimar o valor da perpetuidade; (5) calcular e interpretar os resultados. A primeira etapa para avaliar uma empresa é analisar seu desempenho histórico. Uma noção sólida do desempenho da empresa no passado oferece uma perspectiva essencial para o desenvolvimento de projeções criteriosas sobre o desempenho futuro. Nesta fase é importante fazer um ajuste na demonstração de resultados, destacando o fluxo de caixa descontado da empresa e do proprietário. A segunda etapa é projetar o desempenho futuro da empresa e o seu correspondente fluxo de caixa. Apesar de não haver regra específica, pode-se considerar algumas etapas básicas como: (1) estimar o potencial de crescimento da empresa e a capacidade de obter retornos acima do seu custo de capital; (2) desenvolver cenários de desempenho para a empresa; (3) projetar rubricas individuais da demonstração de resultados e do balanço patrimonial com base nos cenários desenvolvidos; e (4) utilizar o bom senso nas projeções como um todo, principalmente nas principais estratégias adotadas.

A terceira etapa é estimar o custo de capital (TOMAZONI e MENEZES, 2002) ou custo médio ponderado de capital (WACC – weighted average cost of capital). Representa o custo de oportunidade da empresa obtido pela ponderação dos custos de capitais de terceiros (Ki) e próprio (Ke) com as respectivas participações no total do capital (passivo mais patrimônio líquido). Determina-se o Ki através da ponderação do custo das diversas dívidas onerosas, descontado o benefício fiscal. Para o cálculo do Ke foi adotado como alternativa o CAPM (capital asset pricing model), desenvolvido por Sharpe e Markowitz, de modo que este método possibilita estimar a taxa de retorno que os proprietários esperam obter sobre o capital investido em função do risco do negócio. É dada pela fórmula ajustada (DAMODARAN, 1999):

Ke = Rf + β.(Rm - Rf) + αpaís, onde Ke é o retorno mínimo exigido pelos proprietários; Rf é a taxa livre de risco; β é o coeficiente beta, que representa o risco sistemático; Rm é a taxa de retorno de mercado; αpaís é um prêmio adicional que reflete o risco de investir em países emergentes (diferença entre a taxa de um título do Tesouro dos EUA e um título da dívida emitido pelo governo do país em questão). Portanto, o WACC é a taxa utilizada para descontar os fluxos de caixa futuros a valor presente para todos os investidores.

A quarta etapa é estimar o valor da perpetuidade, que é o valor dos fluxos de uma empresa além do período de projeção explícita. O cálculo da perpetuidade elimina a necessidade de prever em detalhes os fluxos de caixa por um período excessivamente longo. Pode-se calcular com base na média dos últimos três anos (ASSAF NETO, 2006) e incrementado pela expectativa de crescimento (g). Finalmente, a última etapa do processo de avaliação envolve calcular e testar o valor da empresa e depois interpretar os resultados em relação ao contexto da decisão.

A operacionalização dos fundamentos da MCDA é realizada por meio de três fases básicas: (1) estruturação do contexto decisório; (2) construção de um modelo de avaliação das alternativas (empresas); e (3) formulação de recomendações para possíveis ajustes nos pontos considerados fundamentais para o decisor (avaliador). Na fase 1, estruturação do contexto decisório, devem ser identificados os atores envolvidos na tomada de decisão e escolhidos os decisores que participarão ativamente na construção do modelo. A seguir, é necessário identificar o tipo de alternativa (empresa) que será avaliada e a problemática em que ela está inserida. Várias são as técnicas que podem ser usadas a fim de extrair do decisor aqueles pontos que ele considera fundamentais para a tomada de decisão. Uma das técnicas mais usadas é o mapa cognitivo ou de relação meios e fins. Esse mapa auxilia a representar o problema do decisor cujo objetivo é identificar os pontos que ele considera fundamentais na composição do mesmo. Uma vez identificados os pontos de vista fundamentais (PVF), é possível representá-los na forma de uma estrutura em árvore, aumentando o grau de compreensão do decisor. Dessa forma constrói-se uma estrutura de valor ou uma árvore de pontos de vista.

Uma vez construída a estrutura de valor, é necessário um critério que permita mensurar o desempenho de cada alternativa avaliada em cada ponto de vista considerado. Cada critério é decomposto em diversos níveis chamados de descritores, os quais fornecem um melhor entendimento daquilo que representa a preocupação do decisor ao mensurar uma dimensão do contexto decisório. Após elaborar os descritores, passa-se para a fase 2, construção do modelo de avaliação das alternativas (empresas). Para isso é necessário quantificar o desempenho das alternativas em relação a cada critério identificado pelo avaliador e decomposto nos diversos níveis dos descritores. O instrumento que pode auxiliar os decisores a expressar, de forma numérica, suas preferências será a função de valor. Isso é necessário tanto para avaliar as alternativas quanto para melhorar o entendimento sobre o problema dos decisores. Uma vez quantificados estes critérios, é possível agregar essas informações locais de modo a obter uma avaliação global. Para que seja possível essa agregação é necessário um conjunto de parâmetros associados aos critérios, denominados taxas de compensação. Essas taxas são parâmetros que os decisores julgam adequados para agregar, de forma compensatória, desempenhos locais em um desempenho global (BOUYSOU, 1989; ROY, 1996).

Elaborada a avaliação local das alternativas, em todos os pontos de vista, é importante utilizar esta informação para comparar alternativas potenciais e determinar seus pontos fortes e fracos. Para uma melhor visualização do desempenho de cada alternativa potencial, traça-se o seu perfil de impacto (BELTON, 1990). O perfil de impacto é especialmente útil, para além de avaliar as alternativas, possibilitar a geração de oportunidades para aperfeiçoá-las, favorecendo o aumento de conhecimento dos decisores sobre o seu problema. Essas avaliações locais podem ser agregadas agora em uma única avaliação global. Isso pode ser feito através da fórmula de agregação aditiva (KEENEY, 1996). A partir do conhecimento dos pontos de vista fundamentais onde o desempenho da alternativa mostrou-se inadequado, torna-se possível concentrar esforços para correção ou proposição de novas alternativas para melhoria deste desempenho. Esta é a função da fase 3, elaboração das recomendações.

O “balanço perguntado ou balanço inventariado” (KASSAI e KASSAI, 2004; CAIXA ECONÔMICA FEDERAL, 2000) trata-se de uma metodologia para o levantamento de informações por meio de um questionário previamente elaborado, que permite diagnosticar a situação econômica e financeira de uma empresa. Essa técnica é uma prática existente no mercado e surgiu, provavelmente, da constatação de que os relatórios contábeis apresentados pelas EPPs pudessem não espelhar a sua realidade. Algumas instituições de crédito para EPPs e órgãos ligados ao Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas (SEBRAE) destacam os seguintes itens sob a forma de balanço perguntado ou inventariado: dados cadastrais; dados econômicos e financeiros; quadro das dívidas da empresa ou do proprietário; perspectivas do negócio a médio e longo prazo; entre outros. Por fim, a eficácia desses questionários depende da veracidade dos dados informados e é fundamental proceder a uma checagem de consistência, onde a própria estrutura contábil permite verificar se os números são coerentes. Por exemplo, o total do ativo deve ter uma relação com a estrutura de capital; o capital circulante líquido deve ser coerente com os prazos informados; a margem de lucro deve ser compatível com o histórico das retiradas e pró-labore; as taxas de retorno apuradas têm como referência as taxas praticadas no mercado financeiro e de capitais; entre outros.

Foi com esta base teórica que a investigação da pesquisa pôde ser realizada. Na próxima seção serão descritos os procedimentos metodológicos que operacionalizaram os objetivos do artigo.

3. Procedimentos metodológicos da pesquisa

Tendo em vista o problema de avaliação das EPPs, em que a fragilidade das informações econômico-financeiras parece ser predominante e os aspectos qualitativos e subjetivos existem em abundância, o método utilizado nesta investigação foi predominantemente qualitativo. Foi realizado um estudo descritivo de natureza exploratória para alcançar o objetivo da investigação. Utilizou-se entrevistas semiestruturadas como instrumento de coleta de dados. Durante as entrevistas houve muita interação e flexibilidade com os proprietários e dirigentes, possibilitando extrair informações necessárias dentro de cada contexto. Coletou-se um número significativo de informações, cuja finalidade era identificar o valor dessas empresas como negócio.

Como mais de uma empresa foi estudada, a investigação caracterizou-se por um estudo multicaso. Fez-se a análise de três EPPs: uma do setor químico, outra do setor farmacêutico e a última do setor de turismo. Para a escolha dessas empresas, primeiramente definiu-se aquelas que tivessem uma receita bruta anual de até R$ 2.400.000,00 e, em segundo lugar, escolheram-se as que pudessem fornecer informações completas e confiáveis.

Confirmada a possibilidade de realização da pesquisa, foram feitos questionários que destacavam as informações mais relevantes sobre um balanço patrimonial inventariado ou perguntado, a saber: dados cadastrais; dados econômicos e financeiros; quadro das dívidas da empresa e perspectivas do negócio a médio e longo prazo. Sempre se procedia a uma checagem de consistência na busca da veracidade das informações obtidas. Após a tabulação dos dados, chegou-se a um balanço patrimonial (BPi) e a uma demonstração de resultados (DRi) inventariados.

De posse desses dois relatórios financeiros (BPi e DRi), partiu-se para a projeção dos fluxos de caixa para um período de 10 anos e, no cálculo do valor presente, foi considerada também a perpetuidade das empresas. Inicialmente projetou-se o lucro operacional genuíno (ASSAF NETO, 2006) das empresas e, a partir dele, mediante uma série de ajustes, estimou-se o fluxo de caixa. Esse lucro é como se a empresa não possuísse qualquer dívida, exceto talvez empréstimos de curto prazo e de pequeno valor, utilizados para cobrir desajustes de caixa provenientes da sazonalidade do negócio. O primeiro ajuste foi descontar deste lucro os impostos sobre o lucro real, os quais as empresas teriam se não possuíssem quaisquer dívidas estruturais. Outros ajustes envolveram a soma da depreciação, por não apresentarem saída de caixa efetiva, que é compensada pela inclusão, como saída de caixa, dos investimentos necessários para que não seja alterado o valor das empresas. Uma eventual defasagem temporal devida ao efeito dos prazos de recebimento, de pagamento e dos estoques foi ignorada, por trazer pequenos efeitos sobre o valor presente das empresas.

Para o cálculo da taxa de desconto foi considerada a média ponderada do custo de capital de terceiros e próprio. A ponderação levou em conta o volume de recursos contidos no passivo oneroso e no patrimônio líquido da estrutura de capital dessas empresas. O custo de capital de terceiros foi obtido através das taxas vigentes praticadas pelos bancos com linha de crédito específica para o fomento de EPPs. Na ausência de um padrão brasileiro para o cálculo do custo do capital próprio, utilizou-se como benchmarking uma grande empresa brasileira (ASSAF NETTO, 2006), atualizando o risco-país (C-Bond menos T-Bond) em menos dois pontos percentuais, e acrescentando também a inflação prevista pelo Banco Central do Brasil (BACEN), conforme Relatório de Inflação de março de 2007. Usando este mesmo relatório estimou-se a taxa de crescimento constante (g) para o cálculo da perpetuidade do fluxo de caixa das empresas, tomando como base o PIB previsto pelo governo brasileiro.

Finalmente, utilizou-se a MCDA para que contribuísse com o método do FCD, incluindo variáveis qualitativas e subjetivas consideradas relevantes pelo avaliador no momento da sua decisão final. A tarefa mais árdua foi a extração dessas variáveis que não estavam incluídas na projeção do fluxo de caixa, mas que o avaliador levava em conta no momento da sua avaliação. Várias entrevistas foram realizadas até que se conseguiu elaborar, de forma didática, uma estrutura de valor que expressasse esses pontos de vista considerados fundamentais pelo avaliador.

Definidos esses conjuntos de pontos de vista fundamentais, passaram a descrevê-los com o objetivo de fornecer um melhor entendimento daquilo que representa a preocupação do avaliador no contexto decisório. Após elaborar esses descritores e com o auxílio do software Macbeth (BANA e COSTA e VANSNICK, 1995) foram construídas as funções de valor, instrumentos que auxiliam os avaliadores a expressarem, de forma numérica, suas preferências.

Construídas as funções de valor, a etapa seguinte foi agregar todos os pontos de vista fundamentais da estrutura de valor. Para tal, foi necessário determinar as taxas de compensação. Essas taxas foram necessárias para agregar, de forma compensatória, as informações locais de modo a obter uma avaliação global, permitindo comparar melhor as alternativas disponíveis. O software Macbeth (Bana e Costa e Vansnick, 1995) cumpriu essa tarefa.

Para uma melhor visualização do desempenho das empresas, em cada ponto de vista, traçou-se um perfil de impacto (BELTON, 1990). Este gráfico, além de permitir um diagnóstico mais acurado e completo desses desempenhos, foi especialmente útil para possibilitar a geração de oportunidades de aperfeiçoamento. Construído o perfil de impacto foi possível proceder à avaliação global das empresas. Isso foi feito utilizando a fórmula de agregação aditiva (KEENEY e RAIFFA, 1993).

Finalmente, apurado o valor global das empresas, pode-se enquadrar esses valores na escala de preferência qualitativa, determinada pelo avaliador, ocasionando um ágio ou deságio no valor presente das empresas provenientes do método do fluxo de caixa descontado. Com estes valores finais o avaliador teve condições para iniciar as rodadas de negociações.

4. Aplicação dos métodos para avaliação de EPPs

Para ilustrar as metodologias propostas, foram utilizados os dados da empresa Alfatecnoquímica de forma analítica, e as duas outras de forma sintética para análise global dos resultados. A empresa ilustrada fabrica equipamentos para análise de água e efluentes industriais. Localizada em Santa Catarina, conta com 10 colaboradores distribuídos entre as atividades de produção e administração. O proprietário domina o processo de produção e comercialização, e, sempre que possível, utiliza parcerias e terceirização. Não foi permitido divulgar os dados financeiros da empresa a fim de preservar as estratégias adotadas. Embora se tenha procurado manter as características da empresa, os dados apresentados não expressam a realidade do negócio. Portanto, após a tabulação dos dados, a Alfatecnoquímica apresentou o balanço perguntado ou inventariado, conforme Quadro 1.

Uma vez elaborados os demonstrativos (Quadro 1), iniciou-se a projeção do fluxo de caixa, que foi trazido a valor presente para ser computado no cálculo do valor da empresa. Algumas premissas foram consideradas, por exemplo: o volume de vendas; a variação dos custos de produção; o levantamento das perspectivas de mudanças tecnológicas; o dimensionamento dos investimentos futuros; o tempo de vida útil desses investimentos; a tendência de mudanças nos tributos a que o negócio está sujeito; entre outras. O Quadro 2 expressa o primeiro quinquênio (2007 a 2011) de um período explícito de 10 anos, a projeção do fluxo de caixa tanto na visão da empresa (fluxo de caixa livre para os detentores de capitais) quanto na perspectiva do(s) proprietário(s). O Quadro 3 apresenta o segundo quinquênio (2012 a 2016), completando o período explícito de 10 anos. Da mesma forma, o fluxo de caixa projetado contempla as duas informações cruciais para avaliação: fluxo de caixa da empresa e fluxo de caixa do(s) proprietário(s).

Quadro 1 - Balanço Patrimonial e Demonstração de Resultados Inventariado 2006

Fonte: Autoria própria (2007)

Uma vez projetado o fluxo de caixa da Alfatecnoquímica, o próximo passo foi a identificação do seu custo total de capital. Obteve-se a partir da soma do patrimônio líquido (R$ 1.080.000) mais o seu passivo oneroso (R$ 312.000). A alíquota do imposto de renda (IR) estava na faixa de 35%. As linhas de crédito para fomento de EPPs estavam na faixa de 21% a.a. e o custo de capital de terceiros (Ki) ficou em torno de 14% a.a. (com o benefício fiscal da dívida). A taxa mínima de atratividade exigida pelos proprietários (Ke) foi de 18,1% a.a., composta da seguinte forma: 16,1% a.a. (benchmarking; ASSAF NETTO, 2006), menos 2% (taxa de risco-país ajustada, DAMODARAN, 1999) e mais 4% (estimativa de inflação, BACEN 2007). Portanto, através do cálculo da média ponderada do custo de capital (WACC) obteve-se a taxa de 17,1% a.a. como custo total de capital da empresa.

De posse da taxa que representa o custo total da empresa (WACC), pode-se fazer uso do método do FCD para calcular o valor da Alfatecnoquímica, dividido em duas partes: fluxo de caixa projetado para o período explícito de 10 anos e o fluxo de caixa da perpetuidade, conforme ilustra o Quadro 4.

Quadro 3 – Fluxo de Caixa Projetado 2012 a 2016

Fonte: Autoria própria (2007)

Para a construção dessa perpetuidade (Quadro 4), levou-se em conta a média dos três últimos anos do fluxo de caixa projetado e uma taxa de crescimento constante de 3% a.a. (BACEN, 2007).

Apurado o valor de referência da empresa é importante que se faça um ajuste do valor às condições exatas no momento da venda (contas a receber e a pagar, encargos trabalhistas, estoques, obsolescência do imobilizado, entre outros), em especial deduzindo o montante das dívidas financeiras.

Com o objetivo de contribuir no aperfeiçoamento do método do fluxo de caixa descontado, foi incluído no modelo variáveis qualitativas e subjetivas consideradas fundamentais pelo avaliador, cuja intenção é a busca por uma decisão mais bem fundamentada. A MCDA fez a integração entre as duas dimensões: os aspectos quantitativos do método do fluxo de caixa descontado e os interesses e valores do avaliador. Ao final foi possível agregar estas dimensões de modo a obter uma avaliação global da empresa como negócio.

O primeiro passo foi extrair do avaliador pontos de vista considerados essenciais e desejáveis para serem levados em conta no processo de avaliação das empresas. Depois de exaustivas entrevistas pôde-se obter tais considerações, e, a título de ilustração, conforme Quadro 5, construiu-se uma estrutura de valor (KEENEY, 1996) que será incluída no modelo multicritério.

Quadro 5 – Estrutura de valor

Avaliação qualitativa

Contexto

PVF1 - Produto Interno Bruto

PVF2 - Inflação

PVF3 - Juros reais

Negócio

PVF4 - Setor econômico

PVF5 - Clientes

PVF6 - Concorrentes

PVF7 - Fornecedores

Capacidade dos dirigentes

PVF8 - Visão de negócio

PVF9 - Experiência

PVF10 - Honestidade

Riscos potenciais

PVF11 - Garantias

Fonte: Autoria própria (2007)

A segunda etapa foi construir uma base de comparação (critérios) que permita mensurar o desempenho das alternativas (empresas) em cada ponto de vista fundamental (PVF) definido pelo avaliador (Quadro 5). Para construir esses critérios, são necessários dois instrumentos: um descritor (D) e a sua função de valor (FV). O descritor é composto de níveis (Nn) no sentido de melhor para pior. Dois níveis de referência (P) foram definidos: Bom (B) e Neutro (N). Essas referências foram utilizadas para reconhecer o desempenho de cada alternativa com nível de excelência (acima do Bom), competitivo (entre Bom e Neutro) e comprometedor (abaixo do Neutro). Na sequência, foi feita a construção da função de valor, que constitui uma forma numérica de expressar a intensidade das preferências do avaliador em cada nível do descritor. A literatura apresenta vários métodos para a construção de valor. Neste trabalho foi utilizado o MACBETH (Measuring Attractiveness by a Categorical Based Evaluation Technique), um software desenvolvido por Bana e Costa e Vansnick (1995). Portanto, com o uso deste software foi criado para cada ponto de vista fundamental um descritor e uma função de valor. O Quadro 6 ilustra a função de valor associada ao descritor PVF8 - Visão do Negócio.

Quadro 6 – Descritor e função de valor do PVF8: Visão do Negócio

Fonte: Autoria própria (2007)

Construídos os descritores e a função de valor de cada ponto de vista fundamental, foi possível avaliar localmente o desempenho de cada alternativa. Agora o avaliador pode agregar estas informações locais de modo a obter uma avaliação global. Para que fosse possível essa agregação foi preciso determinar as taxas de compensação. Taxa de compensação (vulgarmente chamada de peso) são parâmetros que os avaliadores julgaram adequados para agregar, de forma compensatória, desempenhos locais em um desempenho global (ROY, 1986). Utilizando o software de Bana e Costa e Vansnick (1995) foi gerada uma escala cardinal que, através de procedimentos de transformação linear, determinou as taxas de compensação entre os pontos de vista fundamentais. O Quadro 7 ilustra o resultado final da apuração das taxas de compensação.

Quadro 7 – Taxas de compensações na estrutura de valor

Fonte: Autoria própria (2007).

De posse das taxas de compensação, utilizou-se a fórmula de agregação aditiva (Keene y & Raiffa, 1993). O objetivo desta fórmula é somar o desempenho da empresa em seus múltiplos critérios em um único desempenho, conforme apresenta a Equação 1:

A fórmula de agregação aditiva fornece a soma ponderada dos valores parciais obtidos de uma determinada alternativa em seus diversos critérios, sendo que a ponderação foi feita pelas taxas de compensação de cada critério. Para que se tenha uma compreensão melhor da aplicação da fórmula, utilizou-se um quadro que resume as principais informações distribuídas da seguinte maneira: PVF - ponto de vista fundamental; D - descritores; FV - função de valor; TC - taxa de compensação. O Quadro 8 ilustra o modelo de avaliação de desempenho qualitativo da Alfatecnoquímica.

Quadro 8 – Modelo de avaliação de desempenho qualitativo

Fonte: Autoria própria (2007).

A Alfatecnoquímica foi avaliada em cada critério, o que resultou nos seguintes níveis de impactos: PIB N1: -67; Inflação N4: 100; Juros reais N1: -100; Setor N3: 69; Clientes N3: 100; Concorrentes N2: 0; Fornecedores N3: 57; Visão N2: 0; Experiência N3: 100; Honestidade N3: 100; Garantias N2: 0. Portanto, ao aplicar a fórmula de agregação aditiva, a Alfatecnoquímica apresentou um valor global de referência para suas negociações de 30,4 pontos, calculado da seguinte forma:

Valor global da Alfatecnoquímica = [0,23 × (0,42 × -67) + (0,34 × 100) + (0,24 × -100)] + [0,27 × (0,32 × 69) + (0,28 × 100) + (0,23 × 0) + (0,17 × 57)] + [0,33 × (0,44 × 0) + (0,33 × 100) + (0,23 × 100)] + [0,17 × (1 × 0)] = 30,4 pontos.

A pontuação de 30,4 é o resultado da quantificação global de todos os pontos de vista qualitativos e subjetivos que o avaliador considera fundamentais para a avaliação dos seus investimentos. Com essa referência quantificada é possível medir os impactos no fluxo de caixa descontado para que o avaliador ajuste, ou não, o valor do negócio.

Com o uso de um gráfico foi possível visualizar o desempenho qualitativo da Alfatecnoquímica em cada ponto de vista fundamental, conforme apresenta a Figura 1:

Figura 1 – Perfil de impacto qualitativo da empresa em cada PVF

Construído o perfil de desempenho qualitativo da Alfatecnoquímica, pode-se agregar estas informações no resultado final da aplicação do método do fluxo de caixa descontado, ajustando para cima ou para baixo o valor da empresa, de acordo com a escala de preferência qualitativa gerada pelo avaliador. O Quadro 9 apresenta as diversas faixas de referência.

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Quadro 9 – Escala de preferência qualitativa

Fonte: Autoria própria (2007).

Área de risco

Oportunidade de mercado

No caso da Alfatecnoquímica o fluxo de caixa operacional genuíno, segundo Assaf Neto (2006), gerou o valor de R$ 1.736.424, conforme Quadro 4. O seu valor global resultou em 30,4 pontos e, comparado com a escala de preferência qualitativa (Quadro 9), este valor ficou entre 0 a 50 pontos (primeiro intervalo de mercado). Neste caso o avaliador permaneceria com o valor de referência somente aquele calculado pelo método do fluxo de caixa descontado, isto é, R$ 1.736.424, conforme apresenta o Quadro 4. Para o avaliador, os aspectos qualitativos e subjetivos inseridos neste intervalo (0 a 50 pontos) não foram capazes de alterar o valor calculado pelo fluxo de caixa descontado.

Duas outras empresas foram testadas e incluídas na análise final dos resultados: uma do ramo farmacêutico e outra do ramo de turismo. Os resultados apurados estão representados no Quadro 10.

Quadro 10 – Contribuição da MCDA no FCD

Fonte: Autoria própria (2007).

No caso da Empresa Farmacêutica (A Dermatólogica – Farmácia de Manipulação), seu valor final foi ajustado com um deságio de 40%. Esse ajuste foi em função do uso da fórmula de agregação aditiva, cujo valor global de referência resultou em -45,3 pontos. Este valor, comparado com a escala de preferência qualitativa (Quadro 9), ficou no primeiro intervalo de mercado (-50 a 0 pontos), considerado comprometedor. Por outro lado, a Empresa de Turismo (Plazatur – Agência de Turismo) teve seu valor final valorizado em 5%. Um ajuste considerado pequeno pelo avaliador, porém incentivador nas negociações, porque os impactos ocorridos no FCD, via aspectos qualitativos e subjetivos (72,1 pontos), ficaram pouco acima do intervalo (50 a 100 pontos). Isso pode ser melhor interpretado visualizando os resultados no Quadro 10.

Ao final da análise o avaliador adquiriu maior compreensão do problema e procurou aperfeiçoar os impactos das variáveis por ele consideradas fundamentais e complementares no FCD. Para tanto, transformou sua escala de preferência qualitativa (Quadro 9) em uma função de valor, representada por um polinômio de sexto grau, conforme Figura 2.

Utilizando os valores resultantes da MCDA (Quadro 10) o avaliador obteve um novo reajuste no preço final do negócio, conforme apresenta o Quadro 11. Desta forma, o avaliador consegue ajustar o valor final do negócio com qualquer valor de referência obtido no cálculo das suas preferências através da MCDA. Finalmente, o avaliador pode propor uma gama de preços ao vendedor, permitindo maior flexibilidade nas rodadas de negociação.

5. Considerações finais

A avaliação de empresas de grande porte, especialmente as de capital aberto, cujas informações estão prontamente disponíveis, pode ser considerada uma tarefa difícil e árdua. Em se tratando de empresas de pequeno porte, as dificuldades tendem a aumentar de forma significativa.

Neste sentido, parece que os métodos tradicionais de avaliação de empresas, cuja abordagem é meramente quantitativa, estão distante das características e especificidades das empresas de pequeno porte, uma vez que os aspectos qualitativos e subjetivos existem em abundância e os dados quantitativos são carentes de informações precisas e transparentes.

Embora o método do fluxo de caixa descontado seja consistente quando se possui valores confiáveis, há que se considerar sua principal vulnerabilidade: o valor de referência utilizado na avaliação de empresas tem como dimensão única a visão econômica e financeira.

Diante dos vários contextos relatados, o artigo propôs utilizar a MCDA com o objetivo de permitir que esse conjunto de métodos e técnicas contribua com o FCD na incorporação de variáveis qualitativas e subjetivas inerentes ao avaliador. Como consequência dessa integração, o valor de referência poderá conter uma multiplicidade de variáveis, permitindo que o avaliador elabore suas estratégias de negociação com maior competitividade.

Por fim, os autores corroboram com Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) ao considerar que nenhum modelo fornece um valor preciso e único para uma empresa, mas sim uma estimativa de valor. Isso porque as decisões que afetam receitas, custos, despesas, capital de giro e investimentos, aliadas às mudanças na conjuntura econômica local e global, influenciam os resultados da empresa e alteram seu valor. Dependendo do modelo adotado, das premissas e dos cenários criados, dois avaliadores podem obter valores diferentes para a mesma empresa. Nesse sentido, a avaliação de empresas não precisa ter como objetivo a fixação de um valor exato pelo qual elas podem ser negociadas, mas sim o estabelecimento de uma faixa de valores.

Fonte: Autoria própria (2007).

Quadro 11 – Valor final ajustado com base na função de valor

Fonte: Autoria própria (2007).

Neste sentido, os autores concluem que os métodos tradicionais de avaliação, de caráter estritamente quantitativo, apresentam limitações claras quando aplicados às EPPs. A integração do FCD com a MCDA permite incorporar aspectos qualitativos e subjetivos, ampliando a robustez analítica do avaliador e possibilitando a definição de faixas de negociação mais condizentes com a realidade dos negócios.